31 de marzo de 2022

Las bolsas no reflejan un deterioro de la macro…aún

Nos aproximamos a la tercera semana de guerra en Ucrania y siguen difusas las posibles salidas que pueda tener esta emergencia. Sin ningún género de dudas, la evolución de la economía y, por supuesto, de los mercados financieros, va a depender de cómo se desarrollen los acontecimientos sobre el terreno: El campo de batalla domina la escena. A partir de ahí, podemos extraer unas inferencias, en virtud de estos posibles escenarios de salida.

Cuando nos aproximamos a un año desde que la inflación, a nivel global, comenzó su fuerte tirón al alza y acabamos de superar un mes desde el inicio de la guerra de Ucrania, son evidentes las muchas distorsiones que las economías y los mercados están reflejando, en relación esencialmente a estos dos importantísimos temas, que siguen siendo protagonistas, por cierto, de la actualidad financiera.

En buena medida, estas distorsiones están apareciendo en los mercados de renta fija con bastante nitidez: no solo hemos visto incrementos de rentabilidades en todos los tramos de las curvas, sino que también estamos contemplando importantes aplanamientos en las pendientes de las mismas. Los tramos cortos están subiendo con más fuerza que los largos, algo especialmente evidente en el caso de EEUU. No cabe duda de que los agentes financieros están descontando fuertes subidas de tipos a corto plazo, que conseguirán controlar la inflación… ¿a costa de crecimiento en el medio y largo plazo? Volveremos sobre esto en un momento

Por todo ello, la renta fija se ha convertido en un tipo de activo que poco o nada tiene que ver con el carácter conservador que habitualmente se le concede: mientras continúen las tensiones con la inflación, su comportamiento negativo puede continuar. En todo caso, por lo que respecta a Europa, Christine Lagarde sigue manteniendo el 2% de inflación como referencia a 2 años “en todos los escenarios que plantea el BCE”. En esa línea, con un poco de paciencia, se puede ir reconstruyendo una cartera de bonos, con extrema prudencia…si asumimos que la inflación comenzará a corregir, lo cual tiene sentido, al menos desde los elevadísimos niveles actuales.

Como decíamos más arriba, debemos tener muy presente que una subida de tipos, no digamos varias subidas de manera acelerada, tendrá un impacto directo sobre el crecimiento. La Reserva Federal ya ha actualizado sus estimaciones de inflación y crecimiento para 2022, que se resumen en casi el doble de inflación (de 2,6% a 4,3%) y casi la mitad de crecimiento (de 4% a 2,8%). En otras palabras, una sacudida relevante, no del todo metida en precio. Y pendiente de constatar con datos reales, por cierto. En ese sentido, esta misma semana tenemos varias referencias macroeconómicas relevantes en EEUU, singularmente el empleo y el ISM manufacturero, ambos el viernes. Muy atentos a lo que nos digan.

Porque la realidad es que, de momento, los mercados de renta variable han experimentado un incremento notable de volatilidad y sufrieron muy relevantes caídas en los días posteriores a la invasión de Ucrania por Rusia, pero han ido recuperando posiciones desde esas caídas (que en algún momento tuvieron componente de pánico). Una vez más, ante un shock geopolítico el mercado se muestra inicialmente temeroso (nunca se termina de descontar estas cosas…hasta que suceden) para luego recuperar.

Pero aquí nos encontramos un problema que, de momento, las bolsas no cotizan, y es que la elevada inflación y la subida asociada de tipos terminen afectando de manera muy notable al crecimiento. Menos crecimiento significa, de manera agregada, menos beneficios empresariales, el eje director de las bolsas. Pero es que también los tipos altos pueden afectar a los múltiplos pagados por las acciones. En resumen, un escenario no especialmente positivo a medio plazo para la renta variable.

A día de hoy, un escenario aún más negativo que recoja estanflación (fuerte inflación con estancamiento del crecimiento) no forma parte del eje director del mercado. De hecho, el escenario de bajada de crecimiento puede ser relativamente coyuntural, de la misma manera que lo deberían ser estas inflaciones actuales tan elevadas (que estructuralmente vamos a un mundo con más inflación del que venimos, al menos a medio plazo, ya está asumido por casi todos). En ese sentido cobran especial importancia dos temas relevantes: por un lado, cuánto puede durar la actual emergencia en Ucrania (que empuja aún más un movimiento inflacionista que, a fuer de sinceros, ya existía antes del inicio de hostilidades). Por otro lado, qué efectividad para contener los precios tendrán las medidas monetarias restrictivas de los bancos centrales.

En suma, máxima prudencia en el corto plazo, ante un nivel de incertidumbre ciertamente elevado, que deriva de las distorsiones que la guerra en Ucrania está añadiendo a unas economías que ya venían estando muy recalentadas en precios, por el efecto de la recuperación post Covid. En función de cómo se desarrolle el conflicto bélico, y de cómo interprete el mercado las decisiones monetarias de los bancos centrales, tendremos que ajustar nuestras decisiones de inversión a lo largo de este 2022. Conviene no precipitarse.

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